bd半岛官网机械设备行业2024年报告：哑铃型投资机会人形机器人与低估值并重“制造强国”自 2015 年以来被屡次提及，为高端装备制造业的积极发展奠定政策基调。2015 年国务院印 发《中国制造 2025》，要求“力争用十年时间，迈入制造强国行列”，首次提及从“制造大国”向“制造强国” 转变。“十四五”规划要求深入实施制造强国战略，并强调“坚持自主可控、安全高效”，为推进制造业补链强 链进一步指明方向。党的二十大报告中提出要加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、 数字中国；实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智 能化、绿色化发展。

　　金融持续支持实体发展，企业融资成本降低。从成本来看，2020 年来国内金融机构向企业的加 权平均利率不断降低，2023 年 Q1-3 国内金融机构向企业的加权平均利率为 3.82%，同比减少 0.27 个 pct。 从规模来看，国内金融机构向工业企业的中长期规模不断创新高，截止 2023 年三季度末，金融机构 向工业企业的中长期余额达到 21.05 万亿元，同比增长 30.90%。

　　工业母机，作为自主可控关键环节，持续受到政策关注。2023 年继 7 月、9 月分别发布增值税、研发费用 加计抵扣政策（全国性）后，11 月初工业大省山东再发布行动计划，明确政府部门权责，并将国产化率列入重 要考核指标，我们认为其余地区有望跟进，工业母机迎来更好的发展机遇。

　　人形机器人政策不断加码，产业化步伐加快。2023 年以来，部委和多个省市政府发布人形机 器人产业相关政策，工信部对人形机器人领域实行揭榜挂帅工作，针对人形机器人项目提供资金支持，北京市、 上海市、深圳市等地区提出将加快建设地区人形机器人产业创新中心，集中突破人工智能大模型等关键技术。 我们认为，人形机器人政策不断加码，将为人形机器人的研发和应用提供强有力的支持，在政策和技术的双重 支持下，人形机器人突破关键核心技术和产业化的步伐将加快。

　　仪器仪表政策持续鼓励自主可控与高端化。测量测试仪器是信息采集、测量、传输、控制的基础，已成为 发展工业化、信息化、智能化的基石。为支持测量测试仪器仪表行业的发展，鼓励仪器仪表产业进行自主创新， 近年来国家陆续出台多项政策，明确要求加强高端仪器设备研发制造，推动高端芯片、核心器件等尽快突破， 加快推进国内仪器仪表的国产化水平。

　　地产、基建投资是固定资产投资的重要构成。2023 年 1-10 月，固定资产投资完成额累计实现 41.94 万亿 元，同比增长 2.90%，累计增速呈现前高后低、逐月环比下降趋势；分项目来看，地产、基建、制造业投资是 其三大构成，此处我们着重分析地产、基建投资趋势，制造业投资趋势判断将在后面的章节单独分析。从三大 构成整体情况来看，1-10 月基础设施建设投资、制造业投资分别累计同比增长 8.27%、6.20%，房地产累计开 发投资完成额 9.59 万亿元，同比下降 9.30%，基建投资增速处于较高水平，而房地产投资增速拖累了固定资产 投资总体增速。

　　地产持续承压，新开工和竣工表现分化。2023 年 1-10 月，房地产新开工面积同比下降 23.20%，累计同比 增速已连续 18 个月为负；商品房销售面积同比下降 20.34%，年内呈现前高后低趋势；竣工面积由于保交楼、 保交付等政策支撑下同比增长 13.38%。

　　基建投资增速相对维持较高水平。2023 年 1-10 月，在稳增长及政策支持推动下，广义基建投资同比增速 仍保持较高水平，同比增速达 8.27%；分结构来看，电力、热力、燃气及水的生产和供应业实现投资额同比增 长 25.00%，交通运输、仓储和邮政业实现投资额同比增长 11.10%，水利、环境和公共设施管理业实现投资额 同比下降 0.80%。

　　“三大工程”有望托底地产、基建投资端。2023 年以来，有关“三大工程”部署在高层会议上屡被提及。 4 月 28 日，中央局会议指出，规划建设保障性住房，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造及“平急两 用”公共基础设施建设；7 月 24 日中央局会议再次提出，要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村 改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产；10 月底召开的中央金融工作会议明确提出， 加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。三大工程，一方面为房地产模式转型奠定一定 基础，另一方面为 2024 年地产、基建投资端提供一定的托底。

　　1）三大工程之一：保障性住房重要性明显提升，有望对房地产开发投资形成支撑。根据经济观察网的报 道，8 月 25 日国务院常务会议审议通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》文件（国发【2023】14 号 文，以下简称“14 号文”），近期已传达到各城市人民政府、各部委直属机构。根据公开披露内容来看，该指 导意见确定了保障对象、试点城市、土地供应等细项，并明确提出“用改革创新的办法，在大城市规划建设保 障性住房”“推动建立房地产业转型发展新模式”，配售型保障性住房地位显著提升，后续在政策支持下，保障 性住房开度有望加大，进而对于房地产开发投资形成一定支撑。

　　2）三大工程之二：城中村改造作为城市更新的组成部分，国家层面的政策脉络始于 2020 年。城中村改造 是“十四五”规划中城市更新的组成部分，国家层面的政策脉络起始于 2020 年党的十九届五中全会明确提出 实施城市更新并使其成为国家战略；2023 年 4 月，局会议提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，7 月份国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，随后何立峰副总理主持 城中村改造工作部署电视电话会议，为当前城中村改造工作指明具体方向。从地方行动来看，广州、上海均已 在积极推动城中村改造项目，其中广州推进广州火车站片区、城市新中轴（海珠）片区等四大重点片区进行 “统筹做地”试点；上海计划 2023 年启动“城中村”改造项目 10 个，计划到 2025 年年底中心城区周边“城 中村”项目全面启动，到 2032 年年底“城中村”改造项目全面完成。根据中国建设报初步测算，超大特大城 市城中村改造 2024 年可带来 5000 亿元左右的新增投资，大约能拉动投资增长 1 个百分点。

　　3）三大工程之三：“平急两用”公共基础设施成为基建抓手之一，多领域有望受益。“平急两用”公共基 础设施是集隔离、应急医疗和物资保障为一体的重要应急保障设施，“平时”可用作旅游、康养、休闲等，“急 时”可转换为隔离场所，满足应急隔离、临时安置、物资保障等需求。2023 年 7 月，国务院常务会议审议通过 《关于积极稳步推进超大特大城市“平急两用”公共基础设施建设的指导意见》，意见指出建设“平急两用” 公共基础设施要注重统筹新建增量与盘活存量，积极盘活城市低效和闲置资源，进而有望成为基建抓手之一。 从当前政策方向看，“平急两用”设施建设主要聚焦于保障应急措施能力，医疗、道路、隧道、桥梁、能源、 通讯等行业均有望新增项目投资。截至目前，杭州、武汉、大连均已公布“平急两用”部分项目清单，合计总 投资额超过 500 亿元。

　　专项债发行保持高位，万亿特别国债有望拉动基建投资。2023 年 1-10 月，我国累计新增专项债发行额 3.67 万亿元，由于 2022 年基数相对较高，同比下降 7.4%，但从四年维度来看，规模仍相对保持高位；从发行 进度来看，根据 3 月全国批准的预算报告，2023 年新增专项债额度为 3.8 万亿元，截至 10 月底，累计发 行占全年额度比例达 98.46%，剩余月份仍有一定额度。而为进一步提振基建投资，稳定国内需求，10 月 24 日， 中央财政宣布将在 2023 年四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，作为特别国债管理。此次增发的国债全部通过 转移支付方式安排给地方，2023 年拟安排使用 5000 亿元，结转 2024 年使用 5000 亿元。据财政部介绍，资金 将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、 灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、 东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。

　　中美贸易摩擦背景下，美国加大对中国科技领域尤其芯片产业链的封锁，并将限制范围逐步从芯片制造转 移至上游设备。2018 年美国发起贸易战，并对国内以华为为代表的高新技术公司进行制裁，随后将制裁范围 上移至芯片制造领域，对中芯国际发起制裁，并开始对设备产业链开启部分制裁。2021 年 1 月，中微公司被美国商务部列入实体清单（后撤回）；2022 年 2 月，上海微电子装备被列入 UVL 清单；均反映出美国制裁范围的 扩大以及向上游延伸。 2022 年 10 月以来，以美国为首的相关国家加大对华半导体设备制裁力度。2022 年 10 月 7 日，美国商务 部发布对中国技术出口的新限制，即美国供应商若向中国本土芯片制造商出售尖端生产设备，生产 18 纳米或 以下的 DRAM 芯片、128 层或以上的 NAND 闪存芯片、14 纳米或以下的逻辑芯片，必须申请许可证并将受到 严格审查。2023 年 1 月，荷兰和日本政府最终确认加入美国对华的出口限制。2023 年 7 月、9 月日本、荷兰对 于半导体设备管制细则分别落地。2023 年 10 月 17 日，美国 BIS 提交半导体设备出口管制临时最终规则，针对 2022 年 10 月 7 日出口管制公告后的公众反馈做出回应，对各类半导体设备出口提出更精确的限制，覆盖范围 包括光刻、刻蚀、薄膜等环节，边际上无太大恶化。

　　2023 年以来美国库存仍相对较高，制造商库存较年初已有下降。从库存角度看，目前美国库存仍处于历 史相对较高位置，但从同比数据来看，进入 2023 年，美国库存增长幅度明显放缓，2023Q3 末美国整体库存达 2.56 万亿美元，同比增长 1.31%，较 2023 年年初增长 0.53%，其中批发商、零售商、制造商 2023Q3 末库存分 别为 0.90、0.80、0.86 万亿美元，同比分别增长-0.94%、5.40%、0.10%，较 2023 年年初分别增长-2.34%、 4.89%、-0.24%，整体库存同比增长趋势已有收窄，批发商、制造商库存较年初已有下降，美国正处于去库存 阶段，进入 2024 年去库有望走向尾声，新一轮补库周期开启带动制造业需求提升。

　　2023H1 以来欧元区进入去库状态，期待 2024 开启补库周期。2023Q2 欧元区存货变动占 GDP 的比重为 0.49%，环比 Q1 提升 0.09pct，较 2022Q2 占比高点 2.19%已下降 1.70pct，截至 2023H1 末，欧元区库存仍保持 增长趋势。进一步地，我们用欧元区工业生产同比增速-零售销售同比增速来衡量两者之间的相对增速，若该 值为负则认为正处于去库存阶段，2023 年 5 月以来，欧元区工业生产与零售销售的相对增速持续为负，且负值 逐月扩大，可见欧元区 2023 年 5 月以来正在积极去库。若 2024 年欧洲企业开启补库周期，将有望提振欧洲对 中国出口企业需求的拉动作用。

　　从制造业投资角度看，美国制造业投资大幅增长，景气度较高；东南亚需求相对旺盛；欧洲制造业需求相 对偏弱。 2023 年以来美国制造业投资大幅增长，产能利用率处于历史较高水平。2022 年 10 月拜登签署的芯片法案 （CHIPS）和通货膨胀削减法案（IRA）驱动以计算机、电子、电力设备为主的美国制造业投资增长，叠加俄 乌冲突带来的化工等特定行业需求增长，2023 年以来美国制造业固定资产投资额增长幅度较大，2023Q3 达2048 亿美元，同比增长 70.57%，环比 2023Q2 增长 3.18%；2023 年以来美国制造业产能利用率在 77.71%-78.44% 范围内波动，整体表现稳定，高于过去 10 年平均水平 76.68%，处于历史相对较高水平。整体来看，美国制造 业需求旺盛，具有全产业链竞争力的中国设备出口有望受益，比如叉车、激光等。

　　欧洲制造业产能利用率小幅下降，工业生产需求相对偏弱。根据欧盟统计局数据，2023Q4 欧盟 27 国制造 业产能利用率为 79.40%，同比-1.80pct，环比-0.80pct，2023 下半年呈小幅下降趋势，整体在过去 10 年平均水 平 80.90%上下波动，处于正常水平；从工业生产角度看，2023 年欧盟 27 国仅前两月工业生产指数同比微增， 3 月以来同比呈下降趋势，且降幅逐步扩大，2023 年 9 月欧盟 27 国工业生产指数同比下降 6.10%，同比增速较 年初-7.00pct，环比-1.70pct。在高利率抑制经济增长以及能源成本压力大、美国产业政策冲击、国际产业竞争 加剧等多重挑战下，欧洲工业生产需求相对偏弱。

　　海外制造倾向于向东南亚和印度转移，制造业需求相对旺盛。2023 年 9 月印度制造业工业生产指数达 140.60，同比增长 4.46%，环比下降 2.02%，整体处于历史相对高位，随着海外制造逐步向印度转移，印度制 造业需求相对较好；东南亚以越南为例，2023 年 10 月制造业工业生产指数同比增速达 5%，增速较 2022 年同期+0.43pct，环比+1.07pct，2023 年下半年以来越南制造业表现边际转好。

　　地产与基建方面，目前美国及欧洲建筑支出均处于历史高位，总体呈上升趋势，同时 2023-2024 年美国、 欧洲及东南亚基建投资有望维持正增长。 美国建筑支出修复支撑中长期地产市场供给，地产端需求值得期待。建筑支出绝对值方面，2023 年 9 月 美国总建筑支出为 199.65 亿美元，较年初增长 6.07%，其中住宅建筑支出 88.23 亿美元，较年初增长 1.91%， 非住宅建筑支出 111.42 亿美元，较年初增长 9.62%，整体建筑支出改善明显。建筑支出增速方面，2023 年 9 月 美国总建筑支出增速达 8.69%，环比改善 1.32pct，其中住宅支出增速-2.07%，环比改善 0.91pct，非住宅支出 增速 19.05%，环比提高 1.46pct。整体来看，2023Q3 建筑支出数据边际向好，地产端需求值得期待。

　　欧盟营建产出处于近年来相对高位，9 月增速同环比提升。根据欧盟统计局数据，2023 年 9 月欧盟 27 国 营建产出指数达 115.10，同比增长 1.14%，环比增长 0.52%，欧洲地产整体呈上升趋势；从同比增速来看， 2023 年 9 月欧盟 27 国营建产出同比增速为 1.14%，同比+0.17pct，环比+0.35pct。2023Q3 以来欧盟营建产出边 际改善，但增长幅度相对较小，体现出欧洲住房投资仍处于相对偏弱状态。

　　基建投资方面，预计美国、欧洲及东南亚 2023-2024 年基建投资将保持增长态势。基建投资方面，根据全 球基础设施中心预测，预计 2023 年美国、欧洲及东南亚基础设施投资额分别为 3231、3447、1290 亿美元，同 比分别增长 1.78%、0.91%、2.42%；2024 年各主要经济地区基础设施投资额延续增长态势，绝对值分别为 3261、3483、1320 亿美元，同比分别增长 0.94%、1.06%、2.37%。

　　2023 年 10 月美元、欧元兑人民币平均汇率分别为 7.18、7.63，较 2023 年年初分别+2.80%、+3.26%，较 9 月同比分别-0.07%、-1.45%，2023 年以来人民币对美元、欧元整体呈贬值态势，但下半年以来贬值趋势明显企 稳或转好。①美元方面，2023 上半年主要受美联储持续加息影响，人民币兑美元持续贬值，美国经济转弱、 通胀降温等因素影响下，人民币兑美元汇率自 7 月起企稳，展望后续，CME“美联储观察工具”显示 12 月美 联储议息会议“继续加息”的概率从近 14%降至 0%，2024 年 1 月加息的概率则从近 30%跌至 2%，美国加息有望接近尾声，人民币兑美元外部贬值压力缓解，叠加国内经济向好，人民币对美元汇率有望维持相对稳定。 ②欧元方面，由于俄乌冲突升级影响、欧元区经济复苏进展相对缓慢、全球公共卫生事件期间欧洲宽松的货币 政策逐步收紧，7 月以来欧元兑人民币平均汇率持续下行。人民币汇率的变化趋势，预计会减少 2024 年出口 企业汇兑相关收益。

　　无论是国内扶持还是海外打压的政策环境，不变的是中国必须大力发展高端制造，一方面，可以实现卡脖 子方向的自主可控，突破美国及其盟国的打压；另一方面，美欧制造业回流趋势之下的资本开支扩张，将拉动 中国具有全产业链相对优势的高端装备出口需求。

　　机械设备包括专用与通用设备，前者需求与特定下游的固定资产投资挂钩，后者与整个制造业的固定资产 投资挂钩。前文我们已经对地产、基建投资做过分析，这里，我们首先对比较重要的制造业方向，比如光伏、 锂电 2024 年的投资趋势做出分析，然后再分析制造业整体的投资趋势，至于我们认为景气度较好的 3C、半导 体、油气将在后文单独成章分析，在此不重复表述。

　　2024 年光伏行业或将面临阶段性供过于求，下游盈利空间被进一步挤压，导致扩产需求阶段性减弱。 2022 年在供应链价格处于高位时，诸多新老玩家看中行业较优的利润以及向上发展的市场前景，纷纷抛出扩 产计划，叠加新技术的发展又进一步放大了扩产需求，使得光伏行业的扩产持续超出我们预期。大量产能释放， 使得行业竞争加剧、组件价格不断下跌，企业的利润空间遭到挤压。根据 Infolink 数据，截至 2023 年底，预计 硅料、硅片、电池片、组件各个环节的产能都将超过 800GW，相比全球全年 412-455GW 的组件需求仍有诸多 富余产能；而到 2024 年底，预计各个环节产能均将超过 1200GW，相较于需求增速，供给端保持更快的增长， 判断各个环节产能均存在阶段性供应大过需求的风险，光伏制造环节的盈利能力或将减弱，进一步制约其资本开支意愿，导致设备需求或将出现阶段性放缓乃至下降的情况。

　　关注新技术的发展，尤其是钙钛矿技术何时实现产业化落地。“降本增效”是驱动光伏行业发展的重要动 力，近两年以 TOPCon 等新型晶硅电池技术为代表的技术变革，推动了产业链各个环节的技术迭代升级，比如 低氧单晶炉、TOPCon 激光 SE、0BB 技术等。以 TOPCon 电池为例，其 2023 年年底量产效率有望超过 25.8%， 随着各项新技术导入优化预计 2025 年有望达到 27%，逐步逼近单结电池量产效率极限，此后进一步提效将主 要依靠叠层技术。在各种叠层技术中，我们最看好钙钛矿的应用场景，其能量带隙范围比较宽，可以与晶硅或 者不同带隙的钙钛矿做叠层，实现更高的转换效率。

　　钙钛矿行业向 GW 级产线快速发展，产业升级装备先行。近期我们看到以协鑫光电、极电光能为代表的 钙钛矿龙头企业发布数据，宣布其商用尺寸钙钛矿组件效率再获突破，协鑫 2m×1m 钙钛矿组件认证效率达到 18.04%、极电 1.2m×0.6m 钙钛矿组件认证效率达到 18.2%，这是钙钛矿向商业量产推进的重要突破。我们始 终强调在大尺寸组件上实现的高效率更具有产业化意义，目前商用尺寸钙钛矿认证效率已突破 18%，行业的商 业化应用有望逐步加速，GW 级别产线设备招标落地可期。此外，协鑫光电于公众号披露其 279mm×370mm 钙 钛矿叠层组件效率突破 26.17%，也展现出了钙钛矿头部企业在叠层方面的探索成果，产业进展有望提速。

　　国内新能源汽车销量仍持续增长、渗透率持续提升，但增速有所下滑。据中汽协，2023 年 1-10 月中国新 能源汽车销量达到 723 万辆，同比+37%，渗透率达 30%，其中 2023 年 10 月已达 33.5%，呈现持续增长态势。 但增速上看，2021、2022 年国内新能源汽车呈现出爆发式增长，2023 年增速有所放缓。

　　欧美新能源汽车渗透率震荡上行。2023 年 1-9 月美国新能源汽车销量达到 110 万辆，同比+52%，渗透率 达 9.5%；2023 年 1-9 月欧洲新能源汽车销量达到 222 万辆，同比+31%，渗透率达 23.3%。欧美新能源汽车市 场均呈现出震荡上行的趋势。

　　国内锂电设备招标量下滑，行业竞争加剧，未来或延续这一趋势。1）需求端：2023 年以来，由于国内动 力锂电池产能利用率不足，相关设备的招标量骤减，部分锂电设备企业来自国内动力锂电设备的新接订单金额 同比腰斩；此外，国内储能锂电设备、海外动力锂电设备两大细分市场的招标量仍有增长，但体量与国内动力 锂电仍有较大差距，因此难以扭转整体锂电设备需求端的颓势。展望 2024 年，我们判断，在国内动力锂电产 能过剩的背景之下，设备招标需求仍将较为疲软，国内储能锂电、海外动力锂电两大市场仍将为锂电设备需求 贡献主要增量。但整体而言，锂电设备行业已由 2021 年以来的爆发式增长阶段步入成熟发展阶段。2）供给端： 近 3 年来锂电设备行业需求高增，众多自动化装配企业由 3C、光伏、汽车等下游切入锂电，且主营锂电设备 的企业也纷纷扩大招聘力度与厂房建设，锂电设备供给端高增。由此，在需求不足、供给持续释放的背景下， 预计 2024 年锂电设备行业仍将维持激烈的竞争，价格端或有所承压，2023 年的新接订单价格已体现这一趋势。

　　复合集流体产业趋势愈发明朗，设备商、新型铜箔厂、电池厂及终端用户纷纷布局，“从 0 到 1”带来结 构性机遇。复合集流体凭借安全性和经济性的特点，自 2022 年初水电镀加工环节设备取得突破以来，先后经 历了由单一膜材料厂商到多家厂商投入研发试制、良率效率大幅提升、由试验线到计划量产线、官宣量产复合 铜箔（宝明科技）、大批量水电镀设备采购协议、多家膜材料厂送样&生产基地奠基建设等阶段性进展，产业 趋势由逐步明朗到显著加速。多家汽车企业将安全电池作为卖点，电池厂积极布局专利及相关测试，数十家新 势力跨界进入复合铜箔生产领域，设备商亦不断创新，积极推动产业进步。

　　预计到 2025 年复合集流体渗透率达 18.8%，对应设备总量需求 277 亿元。在全球新能源汽车、储能等行 业稳健成长的前提条件下，我们预计到 2025 年，动力、储能、消费电子锂电池中复合集流体渗透率将分别达 到 15%/30%/20%，综合渗透率将达到 18.80%。在磁控溅射设备、水电镀设备、滚焊设备单 GW 投资额 分别为 3000 万/3000 万/1000 万的假设下，三类设备总需求将分别达到 118.79 亿元/118.79 亿元/39.60 亿元，合 计 277.17 亿元。考虑到该数据为设备存量，则 2023-2025 年平均每年复合集流体设备需求量约 90 亿元。

　　制造业目前景气度仍然承压。2023 年 10 月国内 PMI 为 49.5%，环比下降 0.7 个 pct，低于荣枯水平线，表 明制造业景气度有所回落，其中，生产指数为 50.9%，环比下降 1.8 个 pct，仍高于临界点，表明制造业生产仍 在扩张，但步伐有所放缓；新订单指数为 49.5%，环比下降 1.0 个 pct，表明制造业市场需求有所下降。2023 年 1-10 月国内制造业固定资产投资完成额累计同比增长 6.2%，同比下降了 3.5 个 pct。

　　从前瞻指标来看，制造业企业盈利改善有望带来投资回暖。一方面，从成本来看，钢材等原材料价格和芯 片价格 2023 年来处于下降态势；另一方面，从企业盈利来看，国内工业企业利润总额同比增速自 2023 年 8 月 开始同比转正，自 2022 年初以来首次实现连续正增长，企业盈利的增长有望带来投资信心的恢复。从库存周 期来看，2023 年国内工业企业和通用设备制造业产成品存货进一步磨底，预计 2024 将迎来补库周期。

　　综上所述，2024 年我们对制造业重点方向及整体投资需求判断如下： ① 预计光伏因为阶段性产能供过于求、锂电因为渗透率提升速度放缓对设备需求拉动开始边际下降； ② 预计 3C 因为换机周期以及钛材的应用、OLED 面板扩产、XR 出货量上升等因素，对设备需求景气度 上升； ③ 半导体因为前期进口设备到位、国产设备份额提升，对国内半导体设备需求明确上行； ④ 油气因为油价处于高位、深海开采经济性增强，深海设备需求景气度相对更好； ⑤ 制造业总体呈现弱复苏态势，享有政策红利的人形机器人、机床刀具、仪器仪表方向更加值得关注。

　　人形机器人研究起步于双足行走的模仿，在 AI 时代有望商业化落地。由日本早稻田大学加藤一郎教授率 先解决了人形机器人的双足行走问题，至此揭开了人形机器人研究的序幕。行走机构的设计以及相应控制方法 的解决推动着人形机器人迈向自主式：1973 年，加藤一郎等人在 WL-5 的基础上配置了机械手以及人工视觉、 听力装置组成了自主式机器人 WAROT-1，人形机器人的研究也逐渐扩展到人工智能方面。1990 年以来，机器 人的行走能力、智能化和功能也越来越强大，本田公司的 ASIMO 是行业的典范。2010 以来，互联网的发展推 动人形机器人受到了更多大众关注，技术也愈发成熟，2015 年，Pepper 的市售是人形机器人走入大众市场的重 大尝试；2021 年波士顿动力旗下 Atlas 的跑酷视频一经发出便收获百万点赞；电动车巨头特斯拉也于 2021 年 宣布将推出人形机器人产品“Optimus（擎天柱）”，至此，人形机器人批量生产的商业化时代拉开序幕。

　　国内重量级玩家不断增多，小鹏、小米等公司入局人形机器人领域。2016 年，优必选原型机诞生，腿部 拥有 12 个自由度，实现了多种场景下的行走，2021 年 Walker X 发布，视觉定位导航和手眼协调操作技术全面 升级，使得 Walker X 可以更生动地与人交互，还学会了下象棋。2022 年 8 月，小米首款全尺寸人形仿生机器 人 CyberOne 正式亮相。据 2023 年 10 月，小鹏推出了自研的人形态双足机器人 PX5，2024 年 10 月小鹏希望人 形机器人在自己工厂里面初步使用。华为等公司积极布局人形机器人领域。2023 年 6 月 19 日，东莞极目机器 有限公司成立，该公司由华为技术有限公司全资持股，注册资本为 8.7 亿元，市场预期华为也将入局人形机器 人领域。

　　从步态行走技术来看，特斯拉人形机器人 Optimus 在 2022 年 4 月就完成了第一次步态行走，其后在 6 月、 8 月、9 月持续完善行走功能，在 2023 年 5 月的股东大会上，Optimus 已经能够在工厂内实现稳步行走。 从任务执行能力来看， ① 2022 年 10 月，Tesla Bot 具备了一定的抓取、搬运、上下料功能。②2023 年 3 月，Optimus 展示了使用螺丝刀的功能。③2023 年 5 月股东大会上，Optimus 展示了双手处理任务的能力。④ 2023 年 9 月，Optimus 展示了仅使用视觉和关节位置编码器，即可在空间中精确定位四肢的能力，并且能够执 行整理物品任务的过程中的克服人为干扰，还可以实现单腿站立和拉伸等动作。 我们认为：①特斯拉人形机器人商业化落地进展加快。Optimus 的物品整理能力已经可以与 2023 年 7 月底 谷歌展示的 RT-2 大模型媲美，并且更进一步实现了克服干扰的能力bd半岛官方网站。在运动性能上，Optimus 单腿站立并且 可以实现拉伸、瑜伽等较为复杂的动作，表明人形机器人在运动性能上有了明显突破（2022AI DAY 强调过平 衡性问题还没有解决）。②视觉方案重要性进一步体现。我们认为，Optimus 使用视觉手段精准操作四肢的证 明了强视觉方案的可行性，也有望推进其他人形机器人厂商在视觉方面进一步加快布局。

　　马斯克预期人形机器人可以用车辆周边、生活居家、工商业和外太空场景。在马斯克在 2021 年 AI DAY 提及人形机器人的研发目标：“我们要确保它会一直对人友好，能把人从危险的、重复的，无聊的任务中解放 出来，甚至还能跟已经高度自动化的特斯拉车辆生产进一步结合协作。” 具体应用场景包括：①车辆周边场 景：特斯拉机器人和汽车在底层算法上互通，因此预计 Optimus 能够协同电动车实现多个场景应用，机器人将 成为电动车智能场景中的一环。②生活居家场景：a.初期预计只能完成简单工作，例如室内场景中实现搬东西、 收快递、倒垃圾等功能，在外出场景中实现陪伴、监测外界环境等功能；b.在经过真实场景积累，迭代更新算 法和功能后，Optimus 预计能够进一步从事精细化工作。 ③工商业等应用场景：特斯拉人形机器人，作为人类 生产力的延伸，预计未来可以用于节拍要求不高、灵活性要求高的工商业场景，替代人类从事一些危险或者重 复单调的工作。 ④外太空场景：马斯克在 2021 年 AI 日上宣称希望未来能将机器人送到外太空，做一些人类 无法从事的工作。

　　《人形机器人创新发展指导意见》指出要拓展人形机器人在特种领域、制造业和民生场景的应用。人形机 器人根据工信部印发的《人形机器人创新发展指导意见》，人形机器人未来拓展的应用场景包括：①特种领域， 面向恶劣条件、危险场景作业等需求，人形机器人将应用于警戒守卫场景，以及民爆、救援等特殊环境。②在 制造业中，面向结构化生产制造环节，人形机器人将应用在在装配、转运、检测、维护等工序；面向非结构化 生产制造环节，人形机器人将与设备、人员、环境实现协作交互能力，支撑柔性化、定制化生产制造。③在民 生领域，人形机器人将应用于生命健康、陪伴护理等医疗、家政场景以及农业、物流等场景。

　　人形机器人有望成为 3C、新能源汽车之后新的颠覆性产品。根据工信部发印发的《人形机器人创新发展 指导意见》，人形机器人集工智能、高端制造、新材料等先进技术，有望成为继计算机、智能手机、新能 源汽车后的颠覆性产品，将深刻变革人类生产生活方式，重塑全球产业发展格局。当前，人形机器人技术加速 演进，已成为科技竞争的新高地、未来产业的新赛道、经济发展的新引擎，发展潜力大、应用前景广。 人形机器人是一个崭新且空间庞大的蓝海市场。根据绿的谐波公告，未来，人形机器人将对社会变革与发 展产生重要影响作用，将人类从低级和高危行业中解放出来，使人类能够专注于高级智慧活动，从而提升生产 力水平和工作效率。据麦肯锡预测，长期来看，全球人形机器人市场空间可达 120 万亿级别，是一个崭新且空 间庞大的蓝海市场。根据马斯克在 2023 年股东大会的预测，未来具备通用人工智能的人形机器人未来的需求 会远远超过对汽车的需求，它的需求量可能会达到 100 亿台，特斯拉长期价值可能都会由 Optimus 贡献。

　　现有工业机器人供应链受制于行业规模，还存在较大的优化空间。2020 年，全球工业机器人安装量约达 到 38.35 万台，同比增长 2.76%；2021 年全球工业机器人安装量达到 51.74 万台，同比增长 34.90%。2021 年全 球工业机器人保有量达到 347.71 万台，同比增长 15.33%。目前全球工业机器人的年安装量水平，还不如全球 挖机的年销量（超过 60 万台，其中中国市场 2022 年销量 15.2 万台），工业机器人与挖机都是人工替代，且前 者应用场景更多，理论上工业机器人年安装量应该远高于挖机年销量。

　　由于工业机器人现有行业规模并不算大，供应链还保持着比较高的利润率，未来预计随着与工业机器人在 零部件和算法上有众多重叠和相似之处的人形机器人放量之后，一定会推动供应链降本，可以预见，未来在工 业机器人和人形机器人市场，零部件供应商的单价和利润率都会呈现下行趋势，可以参考汽车零部件行业的利 润率走势，但是以价换量，需求会极大爆发。

　　随着人形机器人放量，零部件价格预计会下降。我们按照人形机器人批量化生产水平，将人形机器人生产 分为三个阶段，其中阶段一是量产前，产业链还不完善，各零部件成本主要参考目前市场价格；阶段二是实现 批量化生产过程中，产业链还没有完全成熟，但是各零部件成本较目前已经有所降低；阶段三是已经完全实现 批量化生产，产业链已经成熟，各零部件成本较目前大幅降低。 不同类别零部件降价幅度会有所不同，待规模化生产零部件预计未来降幅最大。汽车通用类零部件目前已 经实现规模化生产，未来新增人形机器人批量化生产以后，生产规模的进一步扩大有望推动其价格继续降低， 但是降幅有限，我们假设阶段二、阶段三分别较前一阶段下降 10%；自动化通用类零部件在工业自动化生产中 已经有大批量应用，但是人形机器人新增的广阔的空间有望推动其价格明显下降，假设其阶段二、阶段三分别 较前一阶段下降 20%；待规模化生产零部件目前产品规模化生产水平较低，如果人形机器人实现量产，未来单 一品类用量将大幅提升，规模化生产水平将推动价格大幅降低，假设其阶段二、阶段三分别较前一阶段下降 40%。

　　经过我们测算，完全实现批量化生产后，特斯拉人形机器人硬件成本执行系统、感知系统、控制系统和其 他零部件在人形机器人分别占比 48.82%、12.47%、15.06%、23.64%。根据京东工业品、百度爱采购等网站列 示的相关零部件价格，我们对各部件目前市场价格做了初步估算，考虑人形机器规模生产以后，零部件供 应价格将大幅降低，经过测算，完全实现批量化生产后（阶段三），特斯拉人形机器人执行系统、感知系统、 控制系统和其他零部件在人形机器人分别占比 48.82%、12.47%、15.06%、23.64%。

　　2023 年全球晶圆厂投资同比下滑明显，预计 2024 年重回增长。从半导体设备端情况来看，根据 Gartner 2023Q3 最新预测，预计全球晶圆厂投资 2023 年下滑 19%至 1422 亿美金，2024 年为 1420 亿美金，基本持平； 而 2023Q2 预测 2023-2024 年资本开支分别为 1363 亿美金、1380 亿美金，新预测数据提升幅度分别为 4.33%、 2.90%。从半导体下游情况来看，本轮半导体周期在 2021 年年中受消费电子需求急剧萎缩见顶，2023 年 5 月 开始环比回暖，有望于 2024 年传导至设备端，带动半导体设备销售额全面回升。

　　2023Q3 主要海外半导体设备公司营收、净利润同比下降，短期仍然承压。我们选取 8 家海外主要半导体 设备企业（AMAT、ASML、TEL、LAM、KLA、SCREEN、Advantest、Teradyne）为研究样本，2023Q3 主要 海外半导体设备公司实现营收折合人民币约 1840.21 亿元，同比下降 13.58%，环比增长 2.64%；实现净利润折 合人民币约 481.51 亿元，同比下降 16.68%，环比增长 12.29%。受下游晶圆厂、封测厂需求偏弱影响，2023Q3 海外主要半导体设备企业营收、净利润仍同比下降，短期经营表现仍承压。

　　2023Q3 海外设备企业中国营收绝对值及占比大幅提升，预计国内晶圆厂将开启国产设备批量招标。 2023Q3 主要海外半导体设备公司实现中国地区营业收入折合人民币约 762.98 亿元，同比增长 45.73%，环 比增长 64.03%；中国营收占比约 45.73%，同比提升 22.55pct，环比提升 16.68pct。自国内晶圆厂在 2022 年 10 月美国制裁后加大对进口设备的囤货性采购，海外半导体设备中国营收绝对值及占比持续提升，且 提升幅度逐季度增大，2023Q3 海外半导体设备企业中国销售绝对值与占比在近四个季度以来提升最明显， 体现出国内晶圆厂加大对进口设备囤货性采购（尤其是光刻机），预计后续将开启对国产设备的批量招标。

　　周期下行背景下海外大厂均缩减资本开支，国内头部企业逆势扩张。全球需求偏弱的大背景下，2023 年 海外主要半导体制造商削减全年资本开支，而国内头部厂商出于提高成熟制程竞争力、发展先进制程等考虑， 资本开支维持较高水平，尤其中芯国际在三季报中披露全年资本开支预计上调到 75 亿美元左右，同比增长约 18%。

　　在外部制裁加剧+内部设备厂商持续突破的大背景下，半导体设备国产化水平加速提升，结合 SEMI 与电 子专用设备协会数据进行测算，以 SEMI 公布的中国半导体设备市场规模作为分母，以电子专用设备协会 公布的国产厂商 IC 设备销售额作为分子，测算得到国内半导体设备国产化率从 2018 年的 4.91%提升至 2022 年 的 16.12%，呈现持续攀升的趋势，预计后续仍将继续提升。

　　我们选取几家代表设备企业观察其利润率趋势，2020 年以前由于产品未放量、研发投入大等原因，设备 公司净利率普遍低于 10%甚至为负，2020 年以后，随着国产设备成熟度不断提升，在客户端验证顺利，国产 替代积极推进，设备企业开始取得批量订单，收入规模大幅提升，规模效应显现，带动利润率提升，基本达到 20%左右水平，部分企业更高，未来仍有提升空间。

　　自智能手机进入市场至今，全球智能手机出货量呈现出明显的周期性波动，大致可分为三个阶段：1）初 始增长期（2008-2014 年）：智能手机渗透率持续提升，新品牌和产品不断涌现，消费者需求迅速增长。在此期 间，全球智能手机出货量 YoY 约 30%，2014Q4 单季度出货量首次超过 3.5 亿台。2）成熟期（2015-2019 年）： 智能手机已普及至大众市场，渗透率提升放缓，消费者对新品的需求减弱，更注重产品的性能和品质。在此期 间，全球智能手机出货量 YoY 中枢约 0%，且呈现出下行趋势，单季度出货量在 3.5 亿台上下波动。3）下行期 （2020 至今）：2020 年初由于全球公共卫生事件对消费市场的冲击，与此同时智能手机技术迭代较小，智能手 机出货量开启长达三年的下行期。在此期间，全球智能手机出货量 YoY 中枢约-5%，单季度出货量中枢已下滑 至 3 亿台左右。 2023Q3 由于苹果、华为等品牌纷纷推出新品，全球智能手机出货量出货量达 2.934 亿部，同比降幅进一 步缩窄至-1%，全球手机市场有望迎来一轮复苏周期。

　　我国用户换机周期由 2 年拉长至 3 年左右，大部分为“被动换机型”用户。据中国移动 2021 年发布的 《5G 终端消费趋势报告》，2019~2020 年我国智能手机用户换机周期在 24~25 个月，且呈拉长趋势；据鲁大师 调研的 2022 年用户平均换机周期，这个数字已经达到了 37 个月。此外，据中国移动，我国被动换机型用户占 比高达 78.6%，这部分需求并不依赖于市场新品的巨大创新，存储空间、电池续航、外观设计等“小升级”即 可满足该类型用户的需求。 尽管目前难以判断 2024 年各品牌新产品是否具备较大升级、是否会引起消费者纷纷“尝鲜型”购机，但 由于智能手机销量自 2020 年起即进入下行期，且目前换机周期约 3 年，我们判断 2024 年将迎来新一轮换机周 期。

　　全球智能手机市场整体创新放缓、出货量增长停滞，而折叠屏手机作为高端机型的一种，渗透率持续提升。 据 IDC 最新数据，2023Q3 中国折叠屏出货量达到 196 万台，同比增长 90.4%，主要系同期 OPPO、华为等品牌 纷纷推出折叠屏新品。据 IDC 数据，2022 年全球柔性屏手机出货量为 1420 万部，渗透率仅 1.2%，预计 2027 年全球柔性屏手机出货量达到 4810 万部， 2022-2027 年 CAGR 达 27.6%，渗透率达到 3.5%。 由于折叠屏手机形态变化较大，在生产设备层面创造了较多新需求：1）CNC 机加工用量加大；2）部分 企业将 3D 打印技术导入折叠屏铰链、手机/手表结构件等；3）柔性 OLED。

　　相比于铝合金，钛合金具有高强度、耐腐蚀性、轻量化等优点，目前其缺点主要包括价格昂贵、氧化膜不 均匀、制造难度高等， 2023 年以来广泛被导入到消费电子行业中。

　　机床：预计目前 3C 行业 CNC 机床保有量大致在 40-45 万台左右，更新换代及新增需求逐步升温。根据 2016 年 9 月程晓蒙等公开发表的《3C 产业产品数控加工调研报告》，2015 年国内 20 家手机壳制造厂拥有的数控机床数量大约为 20 万台，而这仅仅是不完全统计数据。除此之外，国内手机壳制造厂商还有及成集团、百 汇等。我们保守估计 2015 年国内手机外壳制造厂数控机床拥有量在 25 万台以上，当前存量在 40-50 万台，并 在逐步更新换代中。

　　刀具：钛合金加工时长约为铝合金的 4 倍，不锈钢的 2 倍，易造成刀具温度升高，大幅提高刀具需求。 钛合金的导热系数小，约为铁的 1/3，机械加工时产生的热量很难通过工件释放；同时由于钛合金比热小，加 工时局部温度上升快，因此容易造成刀具温度很高，使刀尖急剧磨损，使用寿命降低。根据艾邦高分子数据， 钛合金手机中框整体良率约为 30%-40%，远低于铝合金中框的 80%；且加工时间长，约为铝合金的 3-4 倍；同 时，由于钛合金的特殊性质，对切削刀具也提出了严苛要求。钛合金加工专用刀具：专用于钛合金加工的切削 刀具，刃口设计有别于普通的整体硬质合金铣刀：七齿设计可实现卓越的生产效率，其不等分齿设计有效减少 振动，从而确保高度的运行平稳性。

　　3D 打印有望克服钛合金机加工难度高、材料利用率低的问题。3D 打印通过逐层堆积制造出实体物品，相 比较于传统减材制造，材料利用率高，且适合生产轻量化、复杂化的零部件制造，且可以一次成型。当前，各 大消费电子品牌纷纷导入高强度、耐腐蚀性、轻量化的钛合金材料，但其加工难度高，且钛金属材料价格较高， 减材制造生产中成本较高，采用 3D 打印生产的钛金属件可以更节省成本。当前，荣耀折叠屏手机 Magic V2 的 铰链轴盖部分已采用 3D 打印技术进行加工，苹果手表的外壳部分也有望采用。随着 3D 打印设备价格的降本、 加工效率和良率的提升，未来有望在消费电子行业逐步扩大应用领域。

　　目前平板显示技术主要分为 TFT-LCD 与 OLED，其中：1）TFT-LCD 面板依靠其工作电压低、功耗小、 分辨率高、抗干扰性好、应用范围广等一系列优点，仍为显示产业的主流产品，广泛应于笔记本电脑、桌面显 示器、电视等领域；2） OLED 具备柔性显示、响应速度快、色彩饱和度高等优点，在推出伊始价格较为昂贵， 2010 年之后逐渐在手机、可穿戴设备应用和推广。近年来，OLED 面板渗透率持续提升，同时折叠屏、IT、车 载等新市场持续打开行业天花板；结构层面，OLED 国产化进程加速，大客户持续提升国内用屏占比，产能逐 渐向中国转移。

　　VR/AR 产品市场前景广阔，有望带来自动化设备及零部件机遇。当前 XR 产品的成本构成中，芯片、显 示模组、光学模组以及摄像头模组价值量占比较大。从苹果 Vision Pro 的成本结构看，由于其率先采用了 2 块 Micro OLED 内屏以及更加丰富的交互传感器，因此上述两项成本占比较其他厂商更高；从 Meta Quest 3 的硬 件成本结构看，芯片、屏幕（显示模组）、光学模组和摄像头模组成本占比最大，更能代表当前大多数 XR 产 品的成本结构。从产业链增量需求看，成本占比较高的模块将创造更多核心零部件需求，如芯片、显示模组、 结构件、光学模组等，其中由于 XR 产品采用的显示模组和光学模组相较于智能手机变化较大，因此相关的组 装检测设备企业、零部件企业将更加受益。

　　原油价格预计将保持高位震荡。2023 年，原油价格受全球地缘形势、供给收紧等影响保持高位，年中最 高涨至 96.55 美元/桶，截至 2023 年 11 月 27 日，布伦特原油期货结算价达 79.98 元/桶，尽管较之前最高点有 所回落，但仍处于较高位置；在高油价带动下，全球钻机活动保持活跃，根据贝克休斯的国际钻机数量报告显 示，2023 年 9 月全球钻机数量为 1346 台，环比下降 20 台，但 1-9 月份平均钻机数量较去年同期增长 5.90%。 展望来看，短期内，根据 IEA 预计，由于欧佩克+自愿减产政策将在第四季度使原油市场维持供应不足的状态， 油价将得到较强支撑。

　　油气行业资本开支将保持增长，高景气度有望持续。在高油价支撑下，油气开采行业盈利能力保持高位， 油气投资项目意愿明显提升，高资本开支带动行业景气度向上。从国内“三桶油”情况来看，前三季度完成资 本开支 3761.06 亿元，同比增长 19.97%，且中海油在三季报中再次上调资本开支计划，由年初的 1000-1100 亿 元上调至 1200-1300 亿元，同比上调约 20%；从全球情况来看，根据 HIS 报告显示，预计 2023 年全球油气上 游资本开支将同比增长 12%至 5570 亿美元。展望来看，油价短时间内仍将保持高位震荡，油气资本开支意愿 较强，油服设备需求有望持续提升。

　　油气项目不断从陆地/浅海走向深海，深海油开采资本开支稳定增长。随着陆地油田储量紧张以及开采成 本上升，储量丰富且开采技术不断提升的深海油开采项目占比不断提升，根据 Rystad Energy 数据显示，2023 年-2024 年深海开采项目占比达 48%，较 2015 年-2018 年占比 29%提升 19pct；从资本开支情况来看，根据 Rystad Energy 数据显示，预计 2022 年-2027 年深海上游资本开支有望保持稳定增长，年均复合增长率达 3.7%。

　　深海项目设备需求逐步释放，有望带动相关公司营收增长。在上游景气度带动下，海上钻机、船舶、海 底设施以及浮式生产储卸油装置（FPSO）等需求均有望快速释放。根据 FMC 数据显示，2022 年全球深海采油 树订单同比增长 102%，对应到微观层面，前三季度公司深海项目未交货订单同比增长 59%至 121 亿美金；从 FPSO 层面来看，根据 SBM offshore 数据显示，2023 年后新签订单相对饱和，预计 2024 年-2026 年年均新签订 单有望保持在 11 艘。

　　我国机床行业有望迎来新的 10 年上行周期。数控系统与机床行业的景气度密切相关，机床的设计寿命往 往为 8-10 年，2011-2014 年为金属切削机床的销量高峰，平均每年销售 81 万台，随后迅速回落，到 2019 年仅 为 41.6 万台，将近腰斩。若假设机床的寿命为 10 年，则国内金属切削机床的保有量于 2017 年达到顶峰，为 738 万台，随后已连续 5 年回落，供给格局进一步改善。我们认为，随着我国制造业的需求不断增加，代表机 床供给的保有量指标（金属切削机床寿命按照 10 年假设）不断回落，需求-供给的“剪刀差”不断拉大；从行 业周期性来看，机床行业已走过了 7-9 年的下行期，当前站在十年新周期的起点，有望迎来新的 10 年上行周 期。

　　高端化：制造业升级背景下五轴机床占比逐年提升。得益于航空航天、模具、船舶等行业的发展，同时 “首台套”等自刺激性政策给内资五轴企业带来红利，据 MIR 统计，2022 年中国市场对五轰机床的需求数量 为 4415 台，市场规模高达 95.7 亿元。预计未来五年内市场规模将持续增长。整体复合增长率为 15%左右，远 高于金属切割机床市场的复合增长率。

　　随着国际局势持续演变，自主可控的需求愈发迫切。由于西方国家依据“巴统协定”和“瓦森纳协定”等 出口控制机制限制成员国向中国等国家出口武器装备和尖端技术产品，西方国家对以五轴联动数控机床为代表 的高端数控机床出口进行了严格管制。部分高端五轴联动数控机床完全无法从国外进口，导致国内重要企业的 战略装备生产出现“卡脖子”的问题。中美贸易摩擦进一步加大了我国高端机床的进口限制，我国航空、航天、 兵器、船舶、核、电子等急需五轴联动数控机床的军工行业面临全面封锁。

　　数控系统、滚珠丝杠为国产化率较低的环节。综合来看，床身及结构件目前国产化率较高，主轴、转台、 刀库等各企业自制及国产化占据一定比例，关键零部件中，数控系统、传动（主要为滚珠丝杠）为国产化率较 低的环节。

　　数控系统是数控机床的“大脑”。以数控机床为代表的工业“母机”，是制造装备的装备，一个国家数控机 床的水平很大程度上决定了其工业的发展水平和综合竞争力。数控系统是数控机床的“大脑”，是数控机床中 技术含量极高的核心部件，一般占数控机床成本 20%左右。

　　数控系统为自给率薄弱环节。数控系统整体国产化率仅 20%，为零部件国产化率最薄弱的环节。根据中国 机床工具工业协会数据，按销售套数计算，国外品牌总体占有率约 45%，占据了高档型、标准型数控系统 70% 的份额，主要集中在日本发那科、德国西门子等国际龙头企业，在高档机床上国产数控系统安装率不足 10%。 高端进口、中端争夺、低端占领是目前国内数控系统的主要格局。高档型数控系统关键在于技术水平，产品附 加值极高，市场主要由德国西门子占据；标准型数控系统关键在于产品可靠性，产品附加值较高、稳定性高， 市场主要由日本发那科占据（日本基本不向中国出口高档数控系统产品）；经济型数控系统主要取决于产品价 格，进入门槛较低，主要以国产品牌为主，市场竞争激烈。

　　数控系统有望通过航空航天领域实现突破，在新能源汽车领域获得增量。数控系统配套数控机床，最终下 游为使用数控机床的制造业企业，按应用领域分主要是汽车、消费电子和国防军工等。其中，消费电子领域对 精度、速度及可靠性有一定要求，但技术门槛相对较低，数控系统及配套国产化率相对较高。国防军工领域技 术门槛最高，长期只能购买国外高端数控系统，目前正在实施的国产数控系统在国防军工领域的示范应用项目， 有望推动国产数控系统在军工领域的应用。汽车领域对数控机床和系统的要求居中，但由于安全性可靠性要求 较高，一般采用国外的数控系统，国产化率较低，新能源汽车带来新需求，且对于交期要求较高，为国产厂商 带来机会。

　　丝杠是传动系统的核心器件，是整体精度的重要决定因素。由于电机往往只能做旋转运动，因此采用螺旋 杆的形式，将电机的旋转运动转换为直线运动；与各种驱动方式相比，“滚珠/柱丝杠+旋转电机”的组合在定 位精度、推理、速度等方面具备稳定性能，应用广泛。

　　机床多采用滚珠丝杠，对受力能力要求较高的滚柱丝杠在人形机器人领域有望得到大规模应用。根据滑动 方式的不同，丝杠主要包括滑动丝杠（滑动摩擦，精度差）、滚珠丝杠（间隙为滚珠）、行星滚柱丝杠（间隙为 螺纹滚柱）等，行星滚柱丝杠有更大的接触面积、更大的直线速度、更小的振动和噪音，适合人形机器人的使 用场景。

　　机床对于滚珠丝杠有较高的精度要求。数控机床对于滚珠丝杠的精度要求大多高于 C5，其中坐标镗床、 磨床等对于精度的要求高于 C2，是国产化的主要壁垒；通用机械、工业用机器人、冶金设备机械等对于精度 要求相对较低，C5 级别滚珠丝杠可基本满足其要求。

　　欧美、日韩占据中高端环节，国产刀具企业在细分领域逐步追赶。目前国内刀具行业的竞争格局大致可分 为四个梯队：（1）第一梯队是欧美刀具企业，定位于为客户提供完整的刀具解决方案，在高端定制化刀具领域 始终占据着主导地位；（2）第二梯队是日韩刀具企业，在高端制造业的非定制化刀具领域占据大量市场份额； （3）第三梯队是以株洲钻石、欧科亿、华锐精密为代表的国内头部刀具企业，主要通过差异化的产品策略和价格优势来挖掘细分市场的份额，并逐步积累自身技术实力对头部企业形成追赶之势；（4）第四梯队为其他国 内刀具企业，规模小数量多，凭借价格优势面向低端市场为主。 国产刀具性价比优势逐渐显现，进口替代加速。从刀具材料性能的相关指标来看，以华锐精密、欧科亿为 代表的国内刀具企业的部分产品已接近日本同类产品水平。国产刀具的综合性能虽与欧美品牌还有一定差距， 但与日韩品牌的差距已不明显。从刀具的价格角度来看，根据产业链信息，国产刀片出厂价在 6-10 元/片，终 端售价在 10-18 元/片，而日韩刀片进口价在 16-20 元/片，终端售价在 18-22 元/片。国产刀片具有价格优势，且 经销商加价空间更大，更愿推广利润率高的国产品牌。从配套服务上来看，国产刀具的更新速度远高于日韩产 品，且能根据下游厂商的反馈及时调整工艺参数，在配套服务方面更具优势。受国产刀具性价比提升叠加疫情 等诸多因素影响，进口刀具市场份额自 2015 年起持续下降，2021 年已降至 28.93%。

　　头部企业积极扩产，迈向中高端，均价将不断提升。头部企业扩产品类包含高端数控刀片、金属陶瓷刀片、 整体刀具等，从高端数控刀片来看，中钨高新扩产 1000 万片产能面向航空航天、汽车零部件加工领域，欧科 亿、华锐精密 IPO 募投项目中的高端数控刀片均价也高于其目前均价；另外，金属陶瓷刀片、整体刀具也是未来重点发展方向，均价大幅高于数控刀片，随着产品结构不断高端化，头部企业均价未来也将不断提升。

　　叉车国内销量同比已转正，制造业复苏将进一步拉动平衡重式叉车需求。2023Q2 以来，国内叉车销量基 本转正，10 月国内销量增速已超 20%，明显回暖。从历史表现来看，平衡重式叉车销量与制造业 GDP 相关性 较强，我们判断 2024 年制造业有望迎来复苏，带动平衡重式叉车需求提升，后续叉车国内市场表现值得期待。

　　海外市场销量维持较好增长，锂电化+国际化均带动叉车企业盈利能力提升。中国叉车受益于性价比、供 货周期短、锂电产品竞争力强等优势，2020 年以来海外市场销量持续增长，近期表现依旧不错，2023Q2 以来， 叉车出口销量基本维持 10%左右同比增长，呈现逐月提升趋势，在美洲、欧洲、大洋洲等地区销售均维持景气， 且份额提升空间仍大。其中，叉车锂电化带来的机遇值得重视，近几年叉车锂电化率迅速提升，正积极替代内 燃以及铅酸叉车，中国企业在锂电产品的研发以及锂电产业链布局均具有优势，未来有望实现对国际巨头的换 道超车。此外，海外市场以及锂电产品的均价和毛利率均更高，带动叉车企业盈利能力中枢提升。

　　高机销售维持较好增长，双反影响有限。从核心企业浙江鼎力、徐工机械、中联重科高机业务的营收表现 来看，均维持较好增长，国内长期仍有渗透率提升空间，海外受益于北美制造业回流，且高端产品不断突破， 未来份额提升空间仍大。2023 年 11 月，欧盟宣布对原产中国的升降工作平台发起双反调查，我们认为影响总 体有限，首先国内头部企业在欧洲市场采用价值销售策略，不存在恶性低价竞争情况，最终结果仍需观察。另 外，考虑到最差的情况，一方面，双反提高了欧洲市场的进入门槛，参考美国对高机双反的终裁结果，浙江鼎 力被征收反补贴、反倾销税的幅度远小于其他企业；另一方面，头部企业近几年在欧洲均有子公司或者制造基 地的布局，对其欧洲业务影响有限。

　　回顾 2023 年以来工程机械传统核心品类销量，呈现出两个典型特征：1）分市场维度，出口表现好于国内； 2）分产品维度，非挖普遍表现好于挖机。但目前来看核心品类如挖机、装载机、起重机等产品销量仍有压力。 具体来看，国内市场受下游基建地产需求不足影响较为低迷。2023 年以来挖机国内销量降幅基本在 40%左右， 装载机降幅在 20%左右，起重机械表现相对更好，汽车起重机与塔式起重机国内增速整体好于挖机、装载机。 出口总体好于国内，但增速边际变弱。起重机械整体同样好于土方机械，但大品类挖机、装载机、汽车起重机 出口增速有下行趋势，挖机、装载机 2023Q3 增速甚至转负，主要受东南亚等需求下行影响。

　　国内市场，从下游新增投资驱动来看，主要关注后续政策刺激力度。近期政策端利好频现，包括城中村改 造、一线城市认房不认贷、利率调整、万亿特别国债等，下游需求有望回暖，拉动工程机械需求。

　　从更新换代需求来看，国内新一轮更新换代周期有望在 2025 年重启。若以 9-10 年寿命进行测算核心品类 挖机的更新换代需求，2025-2026 年有望开启新一轮更新换代向上周期。（测算逻辑：按 N 年寿命计算，即第 T 年更新换代需求为 T-N 年国内实际需求，国内实际需求=国内销量+进口量）。

　　从海外市场来看，北美、欧洲、中东等地区景气度较高。我们参考卡特彼勒分地区营收情况，2023Q1-Q3 北美地区营收维持 30%以上的同比增速，营收逐季度提升，主要来源于制造业回流带动的建设需求以及基建的 持续投资；拉美地区营收下滑，降幅逐季度扩大；EAME 地区维持增长，但增速弱于北美地区；亚太地区基本 下滑，主要受中国市场影响。 从中国企业未来增长空间来看，欧美地区大有可为。国内头部企业工程机械产品竞争力已达全球领先水平， 部分企业已突破欧美发达国家市场，根据 Off-Highway 数据统计，欧美占全球工程机械市场比例接近 50%，而 中国企业在欧美市场份额基本在个位数，未来提升空间巨大，我们预计 2024 年头部企业海外营收有望继续实 现同比增长，北美地区营收占比高的企业增长弹性更大，而制造业相关品种高机、叉车预计表现强于建筑用相 关设备。

　　电测仪器行业上游主要有电子元器件厂商、电子材料厂商、机电产品厂商、机械加工厂商和电子组装厂商 等。行业中游主要为电子测量仪器服务商，包括数字示波器等通用电子测量仪器以及光纤测试仪器等专用电子 测量仪器。行业下游主要包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等其他电 子设备有关的企业。

　　全球市场：增速较为平稳，有望突破千亿市场。受益于全球经济的增长、工业技术水平的提升，全球电子 测量仪器市场规模保持持续上升的增长势态。2017-2022 年全球电子测量仪器市场 CAGR 为 5.3%，并于 2022年达到 951.4 亿元。预计 2022-2025 年 CAGR 为 5.7%，且其增长边际加速，并于 2025 年市场空间达到 1124.8 亿元。 中国市场：增速显著快于全球，全球占比提升。受益于中国政策的大力支持和下游新产业的快速发展， 2017-2022 年中国电子测量仪器市场 CAGR 为 10.9%，快于全球，并于 2022 年达到 346.7 亿元，占全球市场的 比重约三分之一。预计 2022-2025 年 CAGR 为 6.8%，并于 2025 年市场空间达到 422.9 亿元。

　　专用仪器种类繁多，国内上市企业主要聚焦五大类通用仪器。1）专用电子测量仪器：包括针对特定对象 的如光纤测试仪器、电磁兼容 EMC 测试仪器等专用测试设备，产品种类繁多，2022 年占整体电测仪器的 52.1%。2）通用电子测量仪器：以数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表五类仪器 为主，2022 年全球市场空间约 402.8 亿元，占比为 42.3%；五大类仪器是国内上市企业当前主要聚焦的市场。 其他通用仪器产品包括 LCR 计数仪、功率仪、电桥等，占比为 5.5%。

　　五类主要通用电子测量仪器中，2022 年数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用 表的全球市场占比分别为 23.4%、38.4%、5.8%、16.8%、15.5%，全中国市场占比分别为 22.7%、33.4%、5.1%、15.1%、23.7%。

　　国内高端通用电子测量仪器的产品性能远低于海外。以数字示波器为例，普源精电在国内企业中较为领先， 带宽达到 13GHz，但距离海外是德科技 110GHz 仍有较大差距。

　　全球通用电子测量领域竞争格局较为集中，以数字示波器为例，2019 年全球、中国市场的 CR5 分别为 50.4%、44.2%。1）全球市场：是德科技、泰克、罗德与施瓦茨、力科、普源精电 2019 年数字示波器产品的 营收分别为 3.0、1.8、0.5、0.5、0.2 亿美元，全球市占率分别为 25.2%、14.8%、4.4%、4.1%、1.9%。2）中国 市场：是德科技、泰克、罗德与施瓦茨、力科、普源精电 2019 年数字示波器产品的营收分别为 0.81、0.6、0.2、0.2、0.1 亿美元，全球市占率分别为 19.8%、13.8%、4.4%、3.7%、2.5%。普源精电在国内电子测量仪器厂商 中处于行业前列，但数字示波器产品市场份额与国外龙头企业相比仍存较大差距。随着产品性能的追赶，国产 替代空间广阔；仅考虑头部 4 家的份额，示波器国产化率潜在提升空间便超过 40%。

　　行业现状：①国内宏观经济波动，三季度下游多个行业需求阶段性承压，9 月份以来或逐步恢复；②海外 需求回暖，一定程度对冲国内增速下行，但国产替代驱动国产仪器需求提升仍是大趋势；③产品结构持续高端 化带动毛利率水平提升；④新品研发、市场开拓使得行业研发费用率、销售费用率仍然维持高位。

　　未来趋势：追赶与替代海外企业是国内企业超额增速的来源，新品迭代是大势所趋。3 年以内的新产品能 够替代老产品或者打开全新市场，因而能贡献更高的增速；对于企业而言，持续突破新产品才能保持营收快速 增长。当前国内企业在高带宽数字示波器、频谱分析仪领域快速追赶，成为业绩驱动主要因素、也成为市场关 注的催化点。

　　国产示波器大部分为 4GHz 以下的产品，对应市场价值量占比较低，而高带宽示波器对应价值占比更高。 不同带宽示波器对应的市场价值量情况：4GHz 以下（不含 4GHz）约占 10%；4GHz-13GHz（不含 13GHz）约 占 20%；13GHz-33GHz（不含 33GHz）约占 30%；33GHz-60GHz（不含 60GHz）约占 20%；60GHz-110GHz 约占 20%。目前 60GHz 及以上带宽数字示波器对中国市场禁运，需要申请美国商务部许可证。 普源推出 13GHz 示波器，有望额外打开 30%的全球市场空间。公司 2020 年底推出搭载自研“凤凰座” 芯片的 4GHz 带宽 DS70000 示波器，打开了 4GHz-13GHz（不含 13GHz）区间的全球市场；并于 2021 年将带 宽提升至 5GHz，2022 年该产品销售收入同比+521.84%。2023 年 9 月，公司发布 DS80000 系列 13GHz 带宽、 40GSa 采样率国际高端示波器，有望额外打开 30%的全球市场。至此，公司产品可触达 60%全球市场。